Ярослав Лисоволик: Ну что, коллеги, я предлагаю начинать нашу последнюю сессию этого дня, посвященную макроэкономике. И, наверное, начну я с того, что скажу, что нам выпало большое счастье наблюдать за мировой экономикой, анализировать ее, инвестировать в мировые финансовые рынки в уникальных для мировой экономики условиях, и связано это с тем, что мы видим со стороны ведущих держав мировой экономики, которые радикально меняют курс свой экономической политики. Если мы говорим о США, то это пересмотры региональных экономических соглашений, в частности НАФТА, это пересмотр двусторонних соглашений. Все это существенно сказывается на финансовых рынках и, наверное, вряд ли можно вспомнить период, когда торговая политика в такой степени сказывалась практически напрямую и была одним из ключевых факторов динамики финансовых фондовых рынков.

С точки зрения экономической теории, наверное, можно сказать, что мы в какой-то степени отброшены в XIX век, вместо извечных баталий между монетаристами, кейнсианцами на первый план выходит теория протекционизма Фридриха Листа, как одного из главных теоретиков этого направления. Но Трамп, наверное, не знает, кто такой Фридрих Лист, он, конечно, больше практик, чем теоретик, и, видимо, реализует ту политику, которая с его точки зрения отвечает национальным интересам США. А сейчас, действительно, новая парадигма, наверное, в мировых отношениях - это политика национальных интересов. И на вот эту всю тему протекционизма, конечно, накладывается тот факт, что система становится значимой и фактор геополитики, который, конечно, существенно повышает степень неопределенности на мировых финансовых рынках.

Ну, если мы посмотрим на внутриэкономическую ситуацию, то там тоже все будет достаточно сложно. Если посмотреть на последние индикаторы по ВВП, существенное замедление у нас, как вы видели, в первом квартале, с точки зрения реальных доходов населения динамика за последние годы чрезвычайно негативная. Есть желание активизировать экономический рост, судя по всему, правительство говорит о том, что в первую очередь это должно быть за счет инвестиций, много говорят о национальных проектах в последнее время. Станет ли это существенным фактором ускорения экономического роста? Ну, вот это, наверное, большой вопрос, и в том числе наряду с другими вопросами и по мировой экономике, и по внутриэкономической ситуации мы сегодня это вместе с вами обсудим.

И для этого в нашей дискуссии участвуют Ксения Юдаева - первый заместитель председателя Банка России, Наталья Орлова - главный экономист Альфа-Банка, Олег Вьюгин - председатель совета директоров НАУФОР и председатель совета директоров Московской Биржи и Евгений Гавриленков - партнер GKEM Analytica.

И первое слово я хотел бы предоставить Ксении Юдаевой и обратиться к ней с вопросом относительно того, каким образом она видит текущие макроэкономические риски и что они означают для нас с вами, для финансовых рынков, для банковского сектора? Пожалуйста, Ксения Валентиновна.

Ксения Юдаева: Спасибо большое за вопрос. Как человек, который занимается финансовой стабильностью, мы действительно достаточно много в последнее время уделяем внимания, прежде всего, внешним рынкам. И я бы хотела начать с того, чтобы дабы обострить ситуацию, поспорить с Ярославом. Он говорит, что никогда такого не было, вот хочется сказать: «И вот опять». Потому что, ну что мы сейчас наблюдаем? Мы на самом деле наблюдаем то, чего действительно достаточно давно не было, когда экономический вес переходит от одной страны к другой. Последние примерно сто лет, чуть меньше ста лет центральной страной мира были Соединенные Штаты и еще больший период центральным регионом - северо-атлантический регион, ну то, что сейчас называется «страны Запада». И мы живем в такую переходную эпоху, когда все сдвигается в Евразию и вообще в Азию, в Китай.

И если посмотреть на тот самый протекционизм, о котором вы сейчас сказали, он, конечно, начался с такого абстрактного действительно протекционизма с точки зрения макроэкономики трудно обосновываемого тезиса, что у нас большой дефицит торгового счета, давайте его сократим, давайте что-то придумаем в эту сферу.

А посмотрите, сейчас происходит другое: сейчас происходит попытка встроить в правила игры будущего крупнейшего сейчас тоже то ли второго, то ли первого игрока на мировых рынках. И почему мы это видим? Потому что основной спор в принципе перетек все-таки в сферу защиты прав интеллектуальной собственности, и поэтому если изначально американский бизнес не очень поддерживал эту политику, то сейчас мы практически каждый день слышим очередное заявление по поддержке этой политики. Поэтому я бы на этот тренд смотрела как на такой более долгосрочный, ну, знаете, как в экономических исследованиях говорят, reduced form, если это редуцировать на Россию, на российские финансовые рынки, то, в принципе, конечно, все упрощается. Понятно, что это вызывает существенную волатильность, повышает и рыночные, и валютные, и процентные риски на глобальных рынках, которые, так или иначе, транслируются на наш.

И есть несколько других факторов геополитического и геоэкономического характера, которые эту ситуацию, скажем так, если и не усиливают, то не упрощают. Это и та точка экономического цикла, в которой мы сейчас находимся, все-таки уже девять лет подъема. Можно сколько угодно обсуждать, насколько он был слабым и недостаточно существенным, но он был достаточно длинным. И поэтому сейчас такая уже вызревшая стадия экономического цикла, на которой достаточно серьезные колебания и в экономике, и в политике, возможно. Есть и другие факторы геополитического характера, скажем, тот же Брексит.

В части Брексита в этой аудитории я бы обратила внимание на ситуацию с деривативами, это один из основных моментов, которыми сейчас озабочены регуляторы и английские, и Евросоюза. Вроде бы, по поверхностной оценке, нас это напрямую не касается, но мне кажется, в каждом отдельном бизнесе имело бы смысл все-таки обратить внимание и проанализировать, касается это нас или нет. И уже к слову скажу о ситуации с LIBOR, который должен быть отменен и заменен на другие показатели через пару лет. Эту ситуацию тоже надо бы оценить и понять, насколько она кого конкретно может коснуться.

Еще один фактор возможной волатильности - это, конечно, ситуация, собственно, в самой китайской экономике, где большая долговая нагрузка, где необходимость изменения модели роста сохраняется, и на все это накладывается вот эта торговая война, поэтому это все требует, конечно, больших усилий и искусства от китайских регуляторов, ну, и возможна реализация определенных рисков.

Что обычно мы в этой связи еще всегда говорим? Что, конечно же, если говорить о возможностях регуляторов, о возможностях политики, то они сейчас более ограничены, чем 10 лет назад. Процентные ставки не успели подняться у многих стран, а если поднялись, то не очень сильно, поэтому они достаточно низкие. Поэтому мы продолжаем находиться в ситуации - близко к нулю.

С другой стороны, продолжение этой политики приводит к тому, что регуляторы сейчас начинают повышенное внимание уделять рискам финансовой стабильности, накопленным за последнее время, за последние годы пузырям на определенных рынках. И это может, конечно, приводить к тому, что реакция регуляторов на экономические риски может быть другой, чем она была бы в ситуации отсутствия этих рисков финансовой стабильности.

Что еще изменилось за последние десять лет. Если говорить о трендах, то хотелось бы отметить тот тренд, что да, потоки капитала выросли достаточно сильно и за последние 50 лет, и даже за последние 10 лет. И за последние 10 лет изменилась их структура.

Если до финансового кризиса глобальные банки и потоки капитала через банки играли существенную роль, то по разным причинам их роль существенно снизилась и их роль заместилась на роль управляющих активами. Там тоже, кстати, не так много крупнейших компаний, которые управляют самым большим количеством активов, есть и много мелких, есть энное количество крупных.

Что интересно в этой связи. Первое - мы, во-первых, не до конца понимаем, как они могут реагировать на те или иные события. И второе - конечно же, ни инструментария по предотвращению кризисов настолько существенного, как в случае банков, ни каких-то других возможностей у регуляторов в отношении активов либо нет, либо они гораздо более ограничены в случае управляющих активов, чем в случае банков. Поэтому это может в каких-то ситуациях усиливать волатильность, но, хотя может и ослаблять, если вдруг окажется, что чувствительность к рискам и к волатильности у управляющих активами меньше. Но проблема просто в том, что действительно это некоторая неизведанная территория и до конца непонятно, как может развиваться ситуация.

Последняя тема, о которой мне хотелось сказать, которая, должна сказать, меня достаточно серьезно волнует, - это влияние на рынки вопроса развития технологий, с одной стороны…

Еще есть один структурный момент, извините, забыла сказать, - это появление пассивных фондов. Появление пассивных фондов, оно сложно с точки зрения как раз принимающих стран, стран с развивающимися рынками, потому что в случае пассивных фондов вот эта пассивность их стратегий, в том плане, что она не кастомизирована под отдельную страну, может приводить к большим рискам заражения.

Теперь, что касается финансовых технологий. Я часто выступаю, говорю, что, мне кажется, что алгоритмы, они даже больше склонны к стадному поведению, чем люди. Потому что люди-то могут выпендриться, а вот машинное обучение - его как настроили, так оно и сработает. Исследования показывают, что к тому же и компаний, которые разрабатывают такого рода программное обеспечение, не так много, поэтому там может быть достаточно много похожих алгоритмов, похожих стратегий, и все это, конечно, чревато большими пузырями, большей волатильностью, и я знаю, что наш рынок активно использует или пытается все более активно использовать эти технологии. И мне кажется, что при управлении рисками на этот момент нужно обращать внимание.

С точки зрения регулирования, например, непонятно - надо ли жестче регулировать или меньше регулировать, учитывая наличие такого рода технологий и такого рода возможностей. Первый кризис такого рода был в 1987 году, и тогда как раз начали ужесточать регулирование именно для того, чтобы предотвращать такого рода риски.

Теперь, что касается России, как эти глобальные риски могут транслироваться на Россию. Они, конечно же, на Россию транслируются, и, конечно же, это та волатильность, с которой нам приходится иметь дело. Ну, правда, если не брать наши идиосинкратические и геополитические риски, а то, что касается вот этих общих геоэкономических, то ситуация у нас, во всяком случае пока, несколько лучше, чем во многих других странах. Несколько лучше по нескольким простым причинам. Ну, прежде всего, опять же, если редуцировать всю эту волатильность, на нас влияет через финансовые рынки и через сырьевые, через цену на нефть. И то правило бюджетное, которое у нас сейчас действует в том виде, в котором оно сейчас действует, оно, конечно же, достаточно сильно сглаживает влияние на экономику волатильности цен на нефть.

Мы все время говорим про влияние на финансовый рынок, мне кажется, влияние на финансовый рынок, на валютный рынок бюджетного правила, оно вторично. Самое важное - это именно сглаживание ситуации в экономике, предотвращение ситуации, когда все время меняются сравнительные преимущества и экономика все время должна структурно перестраиваться при сильных колебаниях цены на нефть, - это основное следствие бюджетного правила, и пока еще экономика к нему до конца не приспособилась. Но, в принципе, если правило будет сохраняться примерно в этом виде, то это, конечно, существенно поменяет ситуацию на достаточно долгосрочном горизонте.

Что касается денежно-кредитной политики, то здесь у нас тоже работают некоторые самостабилизирующие механизмы, прежде всего плавающий курс. Ну и, с точки зрения финансовой стабильности у нас есть на случай каких-то панических и кризисных моментов и широкий набор инструментов, и, конечно же, большие буферы, скажем, в виде резервов. Мы сейчас накапливаем буферы в виде капитала в банковской системе, особенно в тех точках, где есть уязвимость, и поэтому определенные резервы есть. В этой связи хотелось бы отметить нашу политику по девалютизации, потому что это тоже своего рода выстраивание инструментов защиты против внешних рисков.

Два момента того, что изменилось буквально за последний год, хотелось бы отметить, что тоже повысило несколько устойчивость нашей экономики. Прежде всего это ситуация с валютной ликвидностью. Примерно начиная с третьего квартала 2014 года по примерно четвертый квартал прошлого года распространенной проблемой у нас был дефицит валютной ликвидности в системе, который постоянно обострялся. Те, кто наблюдает за ситуацией, мы перешли в ситуацию профицита. В принципе, она для нас была характерна до 2014 года всегда, потом все немножечко от нее отвыкли, и сейчас я вижу, что участники рынка очень часто удивляются, что такое происходит. Мы перешли в ситуацию, когда достаточно, может быть, почти что избыточное, во всяком случае достаточное количество валютной ликвидности на финансовом рынке, достаточная подушка и достаточный буфер есть не только у Центрального Банка, но и в целом у рынка. Возможно, она неравномерно распределена по рынку, эта ликвидность, но, тем не менее, ситуация с некоторым ее дефицитом сейчас ушла. Ну, и второе - внешний долг у нас сейчас опять опустился ниже 30% ВВП, в такую достаточно безопасную зону, что тоже повышает устойчивость экономики ко всем этим внешним шокам, которые мы сегодня обсуждаем.

Если говорить про внутреннюю ситуацию, то, конечно, низкий экономический рост, он создает определенные уязвимости в экономике, особенно в долгосрочном плане. Но с точки зрения именно внешних шоков, я думаю, что те буферы, о которых мы говорили, они достаточны для того, чтобы… не для того, чтобы предотвращать риски, риски мы предотвратить полностью не можем, но для того, чтобы сохранить устойчивость, несмотря на воздействие этих рисков. Спасибо.

Ярослав Лисоволик: Спасибо большое, Ксения Валентиновна. Вдогонку вопрос относительно бюджетного правила, которое вы упомянули. Вы сказали, что играет оно сейчас достаточно важную роль с точки зрения поддержания макроэкономической стабильности. Но периодически приходится слышать обсуждения относительно возможной модификации этого правила, может быть, его трансформации в сторону норвежской модели. Как вы видите вот этот фактор того, насколько правила экономические в нынешнем виде должны оставаться на обозримую перспективу? И относительно возможного обострения ситуации на мировых финансовых рынках, есть ли необходимость в том, чтобы каким-то образом усиливать эти экономические правила или усиливать и делать более жестким регулирование в условиях, когда резервов для борьбы с кризисом, если он наступает, сейчас меньше, чем, скажем, в предыдущие стадии кризиса, 2007-2008 год?

Ксения Юдаева: Что касается правила, обсуждения есть. Но мы жили при разных правилах, и разные правила имели разные экономические эффекты, поэтому, конечно, если существенно модифицировать правило, это может кардинально изменить макроэкономическую картину. Но я бы сейчас не комментировала возможные изменения, просто потому что пока мы не очень хорошо понимаем, будут ли они, не будут, в каком виде они будут. Мне кажется, что эффекты можно будет оценивать и комментировать, только когда мы будем понимать, что комментируется.

Текущее правило, оно позволяет во многом изолировать экономику в целом от волатильности цен.

Я не очень хорошо поняла про регулирование, какое именно регулирование вы имели в виду?

Ярослав Лисоволик: Банковское и финансовое.

Ксения Юдаева: Ну, мне кажется, что когда мы говорим про регулирование банковского и финансового сектора, это не столько связано с внешними рисками. Там некоторые вещи связаны с внешними рисками и, действительно, некоторые шаги мы предпринимаем, это, как я уж говорила про девалютизацию, и некоторые меры. В свое время, еще в 2009 году, было введено ограничение по открытой валютной позиции. То есть какие-то конкретные шаги, направленные именно против валютных рисков.

Но в целом, мне кажется, и совершенствование регулировании, и усиление надзора нужно для более сбалансированного и поступательного развития экономики. Потому что мы понимаем, что плохо регулируемая финансовая система, она, конечно, может быстренько раздуть пузырь в каком-то секторе и за счет этого даже временно и недолго усилить темпы экономического роста, но потом она должна будет вот эти созданные риски долго и упорно переваривать. И период вот этой долгой и упорной работы финансовой системы с рисками, он создает серьезную нагрузку на экономический рост. И более сбалансированное развитие системы, которое не ведет к пузырям и неправильной локации ресурсов, с одной стороны, и потом не создает необходимость работы с плохими активами длительной, оно и способствует и более равномерному экономическому развитию. Поэтому я бы на ситуацию с этой стороны посмотрела.

Ярослав Лисоволик: Спасибо большое. Я теперь хотел бы перейти от рисков к возможностям, от рисков для нашей экономической системы и финансовых рынков к вопросу об экономическом росте, и хотел бы обратиться к Наталье Орловой относительно ее оценок перспектив экономического роста в России. В последние несколько месяцев целый ряд докладов инвестиционных банков появился относительно воздействия национальных проектов в среднесрочной перспективе на темпы экономического роста. Кто-то оценивает достаточно позитивно, что это будет действительно фактор такого значительного, заметного ускорения общих темпов экономического роста. Насколько я понимаю, у вас мнение несколько более сдержанное. Если можно, прокомментируйте.

Наталья Орлова: Спасибо. Ну, я хочу продолжить то, что Ксения Валентиновна говорила. Безусловно, контроль за рисками, он исключительно важен. Но я думаю, что все согласятся, что для финансовых рынков самый большой вопрос - это какая у нас траектория развития? Потому что риски - это окно возможностей отчасти, и нужно понимать, собственно, доходность, как она будет связана с перспективами роста, с концепцией роста, с идеями, которые наполняют экономику.

И мне кажется, что наша экономическая политика последние, наверное, пять лет, если не больше, она действительно была, ну пять лет точно, нацелена на контроль за рисками, и мы очень преуспели в этом направлении: собственно, бюджетное правило, о котором было сказано, меры макропруденциального надзора, жесткая монетарная политика. Но у нас действительно только недавно, вот сейчас эта дискуссия по поводу нацпроектов, она, наверное является такой заявкой на предложение рынком некоторой повестки нашего экономического развития.

Я хочу сказать, что действительно по нацпроектам бюджеты, которые мы обсуждаем, они очень существенные. Вы знаете, что обсуждаются сумма в 26-27 трлн рублей, которые будут инвестированы в следующие шесть лет. При этом оценки экономических последствий, они связаны не столько с оценкой следствия для фактического роста, сколько с возможностью через национальные проекты изменить траекторию потенциального роста. Потому что, собственно, для экономистов, и, я думаю, безусловно, для регулятора, денежных властей вопрос оценки потенциального роста является ключевым. И в зависимости от того, как мы диагностируем - фаза перегрева или охлаждение в экономике - выстраивается в первую очередь монетарная политика. И вот сейчас оценки потенциального роста по России, есть консенсус в 1,5%, я придерживаюсь более скромных оценок - в районе 1% в среднем, но, тем не менее, ключевой вопрос - это следствие нацпроектов именно для потенциального роста.

И вот расчеты, которые мы делали, говорят о том, что большая доля национальных проектов (60%) - это средства, которые будут направлены и связаны со строительными проектами, то есть это действительно средства, которые позволяют изменить, в том числе, качество инвестиций в России и также повысить производительность труда. Потому что, собственно говоря, динамика потенциального роста опирается на три компонента: на объем технологий, которые есть в экономике, на производительность и на наличие трудовых ресурсов, ну, демографический фактор. Отчасти можно сказать, что тоже инвестиции в здравоохранение позволяют и демографический фактор как-то поддержать. Но все-таки основная заявка национальных проектов - это повышение производительности труда, которая в последние годы была достаточно… там был рост достаточно слабый, и улучшение качества инвестиций.

И в моем понимании, к 2024 году вполне возможно, что в результате имплементации национальных проектов мы увидим ускорение потенциального роста, но в пределах все-таки 2%, если мы говорим про ежегодный рост. То есть тогда к 2024 году мы можем как бы с нынешней траектории 1-процентного роста ускориться в два раза, это существенное ускорение. Но я напоминаю, что все-таки в период 2000-х мы росли существенно большими темпами. Я думаю, что в значительной степени наша ментальность и финансового рынка, она, безусловно, настроена на такие более амбициозные цифры. Я хочу сказать, что, например, страны БРИКС, к которым мы по-прежнему себя относим, там Индия, Китай - оценки потенциального роста по этим странам до сих пор находятся около 7-8% ежегодно. Поэтому, ну что называется, есть куда стремиться. Поэтому ускорение двукратное - это очень важная заявка, но я думаю, что нужно понимать, что, конечно, национальные проекты - это такой первый шаг.

При этом я хочу сказать, что я лично очень приветствую, что, по всей видимости, в ближайшие годы у нас будет сохранение такой как бы жесткой бюджетно-монетарной политики, которая по-прежнему нацелена на контроль за рисками и позволяет избежать перегрева. И мы очень в последнее время активно видим как раз комментарии по поводу того, что, собственно, риски перегрева - это те потенциальные факторы, на которые нужно обращать внимание. И я думаю, что в этом смысле не нужно пугаться того, что, может быть, фактически текущие темпы роста экономики не очень впечатляющие, самое главное, действительно, что мы сейчас не выходим в фазу перегрева и растем по траектории. И вот, собственно, задача ближайших лет - посмотреть, насколько эффективными будут инвестиции через национальные проекты, и оценить в первую очередь, какой будет эффект на потенциальный рост. Он, безусловно, будет положительным, вопрос - в масштабах.

Ярослав Лисоволик: То есть важно не только количество, но и качество устойчивости роста, да?

Наталья Орлова: Безусловно. На самом деле очень важный вопрос еще будет мультипликативного эффекта. Потому что всегда у государственных инвестиций, и национальных проектов в первую очередь, и, естественно, государственные инвестиции, хотя есть и внебюджетные фонды, это вопрос еще отклика экономики. И пока в тех оценках, о которых я говорила, мы закладывали умеренный отклик экономики, но я думаю, что, безусловно, это еще определяется и настроениями внешней среды. Когда внешняя среда и такой глобальный контекст меняется, возможно, и внутренние настроения могут тоже измениться.

Ярослав Лисоволик: Но помимо факторов внешней среды, наверное, в какой-то степени это еще и медленная реализация проектов с точки зрения финансирования? За последний месяц очень много комментариев, по-моему, и в вашем докладе тоже на это была ссылка?

Наталья Орлова: Да. Тема вообще нацпроектов, я бы говорила о том, что это, безусловно, не повестка вот этого года. Но пока есть оценка Счетной палаты, что по первому кварталу у нас финансирование в планах этого года на уровне 6% от годовой цифры. По всей видимости, можно ожидать, что к концу года, как традиционно это бывает с крупными проектами, финансирование может увеличиться. Но я думаю, что вот эффекта, о котором я говорила, на потенциальный рост и, собственно, даже фактически это, конечно, вопрос 2020 года. Поэтому еще раз возвращаюсь к теме, что в этом году такие умеренные темпы роста, которые пока по первому кварталу мы получили данные Росстата, ну это просто в моем представлении говорит о том, что экономика растет на уровне своих потенциальных значений. И, собственно, в зависимости от того, насколько эффективно мы будем распределять инвестиционные ресурсы с конца этого года, зависит от того, можем ли мы изменить траекторию.

Ярослав Лисоволик: И по секторам экономики, по отраслям, где нам ожидать этот рост, если в течение следующих нескольких лет идет какое-то ускорение, где можно ожидать улучшения ситуации? Многие говорят о том, что, может быть, все-таки это действительно инвестиции, правительство говорит о том, что идет приоритезация именно инвестиционного роста. Действительно ли инвесторам следует смотреть более внимательно на возможности, связанные именно с инвестиционно ориентированными секторами экономики, или все-таки еще какой-то потенциал сохранятся в потребительском секторе, даже несмотря на ту динамику, которую мы видим по реальным доходам населения?

Наталья Орлова: Ну, я, честно говоря, думаю, что, конечно, с точки зрения того, как тема национальных проектов (безотносительно общих оценок экономического роста, которые как бы в целом определяют такой настрой рынков), конечно, говорить о том, вот как отыгрывать по секторам сложно, ну просто в силу, так сказать, дефицита имен в разных сегментах, дефицита того, как компании представлены на финансовых площадках. Но я думаю, что то, что сектор строительства будет в некотором смысле таким драйвером этого инвестиционного роста, безусловно. Другой вопрос - в какой степени этим компаниям нужен будет выход на рынок и нужен будет доступ к инвесторам.

Еще одна, безусловно, важная тема с точки зрения уже мультипликативного эффекта. Мы видели в последние годы, что некоторую поддержку экономическому росту оказывал рост несырьевого экспорта. Пока последние кварталы динамика ослабла и, по всей видимости, в первом квартале этого года, и это напрямую отклик на некоторую неопределенность в экономике Китая и последствия торговых войн. Но я думаю, что если мультипликативный эффект ждать, то, наверное, это ждать в секторах, каким-то образом связанных с торговлей, то есть либо это в импортозамещающих секторах, либо (что будет, конечно, очень отрадно) в секторах, которые нацелены на экспорт.

Ярослав Лисоволик: Спасибо большое. Я думаю, к теме импортозамещения мы еще вернемся в процессе обсуждения. А пока я хотел бы затронуть, наверное, вопрос, который обязательно должен прозвучать сегодня, это вопрос о следующем экономическом кризисе. То есть будет ли этот кризис, если будет, то какой это кризис? Все-таки обсуждения относительно возможного достаточно существенного замедления темпов экономического роста в мировой экономике, они интенсифицировались за последнее время. И есть, наверное, вот эта в какой-то степени растущая боязнь того, что может что-то такое произойти. Я хотел бы обратиться к Олегу Вьюгину рассказать нам относительно своего видения того, будет ли кризис, и если будет, то что это будет за кризис - другой или такой же, как в 2008-м?

Олег Вьюгин: Спасибо. Замедление экономического роста само по себе сегодня (если про сегодняшнее говорить замедление), оно, видимо, связано с адаптацией к возможным, к ожидаемым изменениям направления торговых потоков и инвестиционных потоков. И во многом это спровоцировано тем, что, как было сказано, сейчас, видимо, идет процесс (который будет не очень быстрым) определения лидера в мировой экономике.

Определение лидера в мировой экономике - это само по себе не кризис, это изменение. Рынки очень хорошо умеют адаптироваться к изменениям, причем не только финансовые, но и те компании, которые занимаются торговлей. Да, сегодня есть статистика, которая показывает, что инвестиционная активность немножко сжалась и многие компании, особенного азиатского региона, которые связаны тесно с Китаем, они говорят о том, что они терпят даже некоторые убытки, потенциальные убытки. То есть, у них с прибылью-то все нормально, но они могли бы больше заработать, если бы не осторожность. Не то, что снизился глобальный спрос (а это, собственно говоря, является главным в любом кризисе: глобальный спрос должен схлопнуться), нет, он не схлопнулся, а просто есть осторожность в действиях, потому что непонятно, надо адаптироваться, надо понять, как менять свои стратегии вот в этой реальной экономике. Поэтому само по себе замедление связано, видимо, в основном с этим. Меняются правила игры, соответственно, нужно проявить некую осторожность и адаптироваться.

В чем прелесть? Что этот риск, он понятен. Он, правда, не понятен до конца, но понятно, откуда он идет, и это как бы «белый лебедь», с которым можно попытаться выйти из ситуации без каких-то больших потерь.

Введение тарифов. Это же не снижает, в принципе, глобальный спрос, это перераспределяет спрос в глобальном мире. Ну, например, китайские товары становятся дороже в Америке, американские компании пользуются этим, производят свои товары, они становятся тоже дороже, возможно, повышается инфляция. Но, с другой стороны, американские компании и повышают зарплату, потому что они получили дополнительный источник прибыли. Это просто такой пример, можно много очень примеров привести, что это на самом деле не кризисное развитие, это адаптация. Поэтому само по себе замедление это еще не проблема.

Давайте возьмем Россию. У нас вообще рост, можно сказать, близкий к порогу, но у нас удивительная финансовая стабильность. Может быть, просто исторически всегда было нестабильно, но стабильность замечательная, и это отмечают все - от прямых критиков правительства до тех, кто просто даже это правительство не принимает, но говорят: «Да, оно стабильность обеспечило». Потому что это не настолько связанные вещи. Если мы понимаем источники этой стабильности и понимаем, что делать и что будет происходить дальше, ничего страшного не происходит.

А когда же случается кризис в реальности? На мой взгляд, бывает как бы два варианта кризисного развития. В принципе: это когда риски, накопившиеся в финансовых системах, в экономике значимых стран, не маленьких, конечно, ну полностью нераспознаны. То есть вот риски копились, и никто не имел представления, что они, оказывается, копятся. Я что-то таких примеров особо не знаю. Всегда все страшные и нестрашные кризисы, они всегда случались, и потом появлялись люди, которые говорили: «Ну, конечно, мы же знали, что это риски есть». И, кстати, чаще всего да, эти риски распознаются. Но они почему-то безответственно игнорируются.

Кризис 2008 года, которые многие назвали глобальным, он же ведь произошел во многом из-за накопления рисков в понятных инструментах и эриях (площадях). Но банки игнорировали эти риски за редким исключением, и регулятор, понимая эти риски, тоже игнорировал. И вот сейчас принято обвинять американские банки и европейские банки в первую очередь в кризисе 2008 года, а не надо забывать, что и регулятора тоже можно обвинить. Сказать, что регулятор не знал, какие риски в деривативах? Ну, знал, я уверен, что знал. Но ничего не делал. То есть вот этот тип кризиса, он, к сожалению, вполне реален. Поэтому если говорить сегодня о том, будет ли кризис, когда он будет, то на этот вопрос можно попытаться ответить, если проанализировать наличие существенных рисков в финансовой системе. Надо сказать, что кризис 2008 года многому научил регуляторов, и, в общем, они достаточно жестко сейчас научились контролировать риски, и подход вообще к контролю рисков стал другим. Он стал все-таки более проактивный. Но, как говорится, гарантий никто не дал. Поэтому, конечно, сделать заключение, что не будет никакого кризиса и финансового, и экономического (они всегда взаимосвязаны, там вопрос только насколько сильно финансовая ситуация воздействует на экономическую, это глубина потерь в финансовом секторе), говорить нельзя, безусловно.

И поэтому, что важно для всех нас - и регуляторов, и тех, кто работает на финансовом рынке и рискует собственными средствами - хорошо понимать, что вы будете делать, если прилетит «черный лебедь». Когда он прилетает, понятно, что происходит: падает стоимость активов, исчезает ликвидность и начинается, возможно, экономический спад. Вот нужно хорошо понимать, что вы будете в этой ситуации делать, быть к ней готовым. И, собственно говоря, это, наверное, главнее, чем рассуждения о том - будет кризис или не будет. Может, когда-то и будет.

Я вообще считаю, что циклические кризисы - ну да, это как бы кризисы определенного исторического периода развития мировой экономики. Но, может быть, будет другой период развития мировой экономики, когда не будет циклических кризисов, а будут просто замедление, ускорение, замедление, ускорение... И, конечно, они будут сопровождаться определенными потерями, перестройкой структурной, уходом, приходом на рынок других персонажей, но, тем не менее, и это тоже возможно.

Теперь уже, наконец, конкретный вопрос - будет ли кризис в ближайшее время? Если посмотреть на все индикаторы, которые сейчас есть, они, в принципе, никак не свидетельствуют о том, что вот прямо в мировой экономике накопились какие-то скрытые огромные риски. Более того, глобальный спрос стабилен. И политика главного регулятора (ФРС) и других крупных центральных банков, она, в принципе, достаточно разумная, она отошла от крайних концепций или жесткости или кейнсианства, она действительно сейчас нашла какой-то иной более или менее разумный способ регулирования. Поэтому в ближайшее время вот такого глобального кризиса я не вижу. Но вспомним события осени прошлого года, когда на мировых финансовых рынках вдруг все стало падать. Ну, как бы это как раз хороший пример, что рынки умеют адаптироваться к таким процессам, тем более что спусковым крючком-то там вообще было ничто, по сути дела.

Поэтому, собственно, мой призыв - не бояться замедления, но, прежде всего, хорошо понимать, что вы будете делать, когда прилетит «черный лебедь». Это единственный возможный ответ на непредсказуемые события. Потому что мы все понимаем, что «черный лебедь» - это непредсказуемое событие. Если бы оно было предсказуемым, то лебедь был бы белым, и мы бы к нему как-то адаптировались: с потерями, еще с чем-то, но мы бы остались живы. «Черный лебедь», он, к сожалению, способен оставить на поле боя недействующих субъектов, к сожалению, это так. Поэтому давайте лучше иметь стресс-сценарии у себя в загашнике, знать, что мы будем делать и, может быть...

Ведь, понимаете, когда мы видим, что грозовая туча, мы всегда можем успеть достать зонтик и его открыть. Поэтому, в принципе, здесь вот такой сценарий, вообще он нормальный. Другое дело, что когда вдруг мгновенно из голубого неба возникает гроза. Вот эта ситуация, я еще раз говорю, требует просто-напросто понимания, где ты будешь спасаться.

Ярослав Лисоволик: Спасибо, Олег Вячеславович. Но тогда совершенно естественный вопрос вдогонку. А все-таки, где спасаться? Какие защитные активы нас могут спасти в случае прилета стаи «черных лебедей»? Что-нибудь такое вообще можно уже сейчас идентифицировать?

Олег Вьюгин: Ликвидность. Если все-таки есть ожидание ваше личное или ожидание рынка о том, что как-то погода портится, то лучше увеличивать ликвидные средства. Ликвидные средства вам позволят в тот момент, когда все умерли, купить (хотел сказать «гроб»), купить жизнь. Потому что вы купите это очень на низком уровне и когда-нибудь это вам воздастся. Собственно говоря, наверное, это единственный защитный актив в тяжелой ситуации. Сегодня руководствоваться политикой защитного актива, ну, наверное, преждевременно, но надо быть очень внимательным.

Ярослав Лисоволик: Хорошо. Ну, и, наверное, еще один вопрос, связанный с тем, что это все-таки будет за кризис. Можно ли говорить о том, что если будет этот кризис, будут все-таки параллели с 2007-2008 годом? Потому что многие на финансовых рынках говорят о том, что общий уровень долга вырос, и фактор долга может стать опять детонатором для стабильности мировых финансовых рынков. Многих очень беспокоит проблема роста долга в Китае, во многих развивающихся рынках. Не смотрите ли вы слишком позитивно на ситуацию, считая, что у нас никаких грозовых туч нет, с точки зрения кризисных событий в ближайшее время?

Олег Вьюгин: Ну, долг - это, в принципе мотор развития, потому что всегда одни копят, другие тратят. Вопрос ведь не в размере долга, скорее, а в его стоимости. Вот возьми сегодня ФРС, подними ставку заметно, ну, скажем (сейчас 2,25%), до 5%, - будет кризис, сто процентов. То есть вопрос здесь уже к регуляторам, насколько они проактивно умеют управлять ситуацией. Это вот к этому, если мы о долге говорим. Хотя, конечно, в принципе, это рассуждение прилагается только в том случае, если все-таки подавляющая или большая часть долга - это долг, сделанный по правилам справедливой и разумной оценки риска.

Ведь в чем проблема китайского долга для нас? Что мы не очень понимаем, какова эффективность тех средств, которые были вложены. То есть периодически мы слышим: «Ну, китайский долг, он же вложен в пустые города, в которых никто не живет, или на муниципальном уровне в какие-то проекты, которые на самом деле не обладают мультипликатором». Но это все разговоры. К сожалению, мы не знаем точно, какова эффективность этих вложений. А это, собственно, ключевой вопрос.

Суждение по ставке, оно, конечно, применимо, когда все-таки этот долг создается по определенным правилам контроля риска. Поэтому долг будет всегда и долг, скорее всего, будет расти мировой и глобальный, это неизбежно. Вопрос - как мы этим будем управлять? Ведь экономики тоже растут.

Ну, есть много других способов. Давайте сравним темпы экономического роста и стоимость долга. Если темп экономического роста выше, чем стоимость долга, то вообще это не проблема. Но без долга жить нельзя.

Ярослав Лисоволик: Спасибо. Я думаю, что относительно тезиса, что сейчас у нас в России финансовая макроэкономическая стабильность, я думаю, с этим немногие инвесторы спорят. И на самом деле многие зарубежные инвесторы, с которыми мне приходилось общаться, они действительно признают то, что сочетание вот этой достаточно жесткой бюджетной и денежно-кредитной политики, оно дает свой эффект с точки зрения стабильности. Но нередко в такого рода беседах возникает вопрос относительно того, - а не слишком ли зажато вот это сочетание бюджетной и денежно-кредитной политики для экономического роста, для экономического развития? И я хотел бы обратить этот вопрос к Евгению Евгеньевичу Гавриленкову. Не считаете ли вы, что в текущих условиях вот это сочетание денежно-кредитной и бюджетной политики слишком жесткое? И, может быть, есть какой-то смысл ослабить какой-то из этих компонентов макроэкономической политики?

Евгений Гавриленков: Спасибо за вопрос. Ну, как мы знаем, российский долг, он очень небольшой - будь то государственный долг, будь то долг домохозяйств, будь то внешний долг, как его там ни измерять. И Олег Вячеславович сказал, что без долга жить нельзя. Мы живем не без долга, но с очень маленьким долгом, так что можно сказать, что мы живем без долга, благодаря вот такой жесткой достаточно политике. Как долго это может продолжаться? Это может продолжаться какое-то время, вопрос - какими темпами будет расти экономика? Потому что, конечно, если мы смотрим на профицит счета текущих операций, который вот в прошлом году, в этом году должен составлять 6-7% ВВП, где-то в этом диапазоне. Бюджетный профицит, который в этом году опять существенно превысит плановую цифру, 1,9 трлн, будет явно выше.

Понятно, что в таких условиях как бы долг нам не нужен, но, тем не менее, мы его пытаемся накопить в рамках этого бюджетного правила, которое у меня всегда вызывает некие сомнения, насколько оно вообще работает как правило. Потому что если это правило, оно должно работать каждый день. А когда нам не понравилось в конце прошлого года, как двинулся курс по совершенно другим причинам, никак не связанным ни с ценами на нефть, а вот ожидание санкций, какие-то нехорошие ощущения на рынках, рубль существенно ослаб, было остановлено фактически это бюджетное правило. Хотя потом Минфин говорил, что нет, мы его не остановили, мы просто перестали покупать на рынке валюту, а как-то там поменялись с Центральным Банком. Так что вроде бы правило выполнялось. Но воздействия на рынок не было. И правило, оно как бы получается, такое довольно волюнтаристское: хотим применяем, хотим - нет.

Я не очень тоже согласен с тезисом о том, что это правило нам как-то позволило существенно снизить зависимость экономики от цены нефти. На самом деле вот этот пример, когда в прошлом году рубль существенно ослаб, он, может быть, действительно нам показал, что при растущей цене нефти рубль может слабеть на вот этот короткий эпизод в течение нескольких месяцев. Но это не означает, что это вследствие бюджетного правила. Это, возможно, означает вследствие потоков капитала. Мы точно так же видели, как в конце прошлого года в ожидании вот этих санкций инвесторы из России, особенно в российские облигации, временно вывели деньги. Сейчас мы видим в первые месяцы этого года большой приток этих инвестиций. Поэтому я бы не связывал именно вот это снижение зависимости экономики только с бюджетным правилом. Скорее всего, это сочетание многих-многих факторов. И поскольку этих факторов много, они непредсказуемые (я тоже совершенно согласен с этим тезисом о том, что предсказать не кризис, а даже вот экономическую динамику, нам не всегда удается).

И, кстати, один маленький комментарий, уже не полностью отвечая на вопрос, вот эти 0,5% экономического роста, которые нам вчера показал Росстат, я не уверен, что эта цифра правильная. Точно так же, как большие сомнения вызвала цифра 2,3%, опубликованная по итогам прошлого года, когда она никем не ожидалась. Там, на мой взгляд, как это обычно бывает, еще у нас пройдет год-полтора, прежде чем как-то цифры устоятся, потому что там слишком много таких логических противоречий, не только статистических, но и логических.

Скажем, прошлогодний рост экономический, он представляется завышенным, потому что там был, особенно в первом полугодии, какой-то аномальный рост оптовой торговли. Если посмотреть по секторам, там 7, 8, 9% в отдельные месяцы. А откуда оно взялось, это непонятно. Там есть, скорее всего, некая методическая шероховатость, которая привела к тому, что поменялась структура оптовой торговли, между внутренней и внешней, когда в прошлом году импорт рос, потом он перестал расти, начал даже снижаться. Но, поскольку вот эти веса, они закладываются в целом на год, вот эти эффекты курсовые, переоценка, они могут накладываться именно на экономическую динамику. А если получился завышенный рост вот этого сегмента (а это большой сегмент, оптовая торговля, она раза в три превышает розничную, а торговля в целом это тоже большой вес в общем ВВП), поэтому, скорее всего, вот этот нынешний вялый рост в 0,5% - это отголосок вот тех шероховатостей в статистике.

Но это не означает, что я считаю, что экономика растет какими-то более высокими темпами. Даже вот эти 2%, о которых Наталья говорила, ну, это все, конечно, неубедительно. И если мы так же будем расти в последующие годы, в то время как мировая экономика будет продолжать 3, 6,3 и 5,3 и 7%, конечно, Россия будет выглядеть все более и более мелкой в глобальном масштабе в экономическом плане.

И, уже возвращаясь к вашему вопросу по поводу бюджетного правила, не бюджетного правила, а насколько жесткая эта политика, можно ли ее ослабить? Вопрос, на мой взгляд, не имеет какого-то такого четкого ответа. Надо понимать, чего мы хотим. Что хочет правительство, государство, какого рода экономическую модель построить. Пока то, что мы видим в последние годы, и то даже, о чем говорилось на этой панели, это, в общем-то такое усиление государства, национальные проекты, увеличение роли государства в экономическом росте, такое вот своеобразное экономическое чудо российское. И это действительно будет чудо, если государство резко повысит свою эффективность, и мы все будем этому радоваться, но это будет чудо.

Экономические национальные проекты - это, скорее, даже не что-то новое, это просто продолжение того, на чем российская экономика жила в предыдущие 7-8 лет, когда теми же самыми аналогами национальных проектов олимпийские стройки, футбольный чемпионат и т.д. Это тоже своего рода некие такие, скажем так, не ожидавшиеся, не естественные, разовые инвестиции. Поэтому большой вопрос - будет ли явно достигнуто ускорение?

А что делать с бюджетным правилом и денежной политикой? Я думаю, тут возникает естественный вопрос, потому что бюджетное правило, оно как бы по тем соглашениям, по тем законам, которые существуют, если объем активов Минфина в резервных, в ликвидной форме (сегодня до 7% ВВП), то тогда пополнять его уже и не надо, этот резервный фонд. И возникает вопрос - а что дальше будет? Потому что мы легко можем прийти к такой ситуации, когда у нас будет большой профицит сохраняться во внешней торговле на счете текущих операций, денег будет много, бюджетный профицит будет, а ВВП расти существенно не будет. То есть вот это отношение накопленных резервов, оно довольно быстро может (ну, через год уже практически) достичь 7%, и возникнет вопрос - а что делать дальше?

Поэтому, я думаю, конечно, изменения будут, и они будут явно... Мы даже сейчас уже видим, что эти изменения наступают, и Минфин объявил о том, что увеличит расходы этого бюджета ожидаемо, потому что доходов будет больше на 267, по-моему, какая-то цифра такая была объявлена, в проект заложено. Я думаю, по итогам слушаний в Думе эта цифра легко вырастет до 400 млрд, может быть, даже и больше. Это как бы не большая проблема, на мой взгляд, это даже несколько лучше в данных условиях, особенно с учетом того, что, кстати, в прошлом году расходы бюджета были увеличены всего лишь на несколько процентов в номинальном выражении, процента 3, если мне память не изменяет, что означает их сокращение в реальном выражении. Поэтому, конечно, вот такая жесткость, которая наблюдалась в прошлом году, она избыточная. И в какой-то степени вот это нынешнее возможное ослабление, оно будет как компенсация.

Но здесь, вот если я перейду уже от бюджетной к денежной политике, у нас тут тоже несколько все опять перевернулось, потому что основным источником... Вот как бюджетное правило заработало с 2017 года (где-то со второго квартала, потом небольшая пауза была, и в основном со второго полугодия оно заработало), основным поставщиком ликвидности, эмитентом ликвидности в систему стал Минфин. И тоже видно, как, по тем же самым данным ЦБ, со второго полугодия начал расти профицит ликвидности, стали помимо уже депозитов, предлагаемых банкам, выпускаться в нарастающих объемах облигации Банка России по очень приличным процентным ставкам, как мы знаем, 7,75% - нынешняя ставка. И для многих банков достаточно привлекательным кажется держать там 1,3-1,4 трлн, которые в облигациях и примерно столько же на депозитах. А в прошлом году цифра была больше суммарных вот этих резервов, где-то даже в отдельные 4 трлн достигала.

Получается, наоборот, вот такая парадоксальная ситуация: источник ликвидности Минфин и его интервенции на валютном рынке, покупка валюты, и ЦБ выступает в качестве стерилизатора. Это тоже неустойчивая ситуация, она явно поменяется, и уже те эффекты, которые на этой почве возникли с начала 2017 года, когда рыночная ставка, например, если взять RUONIA, она упала ниже ключевой ставки и там на 50 базисных пунктов устойчиво держалась ниже ключевой ставки. То есть спрос на рефинансирование, конечно, совсем упал. Но сейчас мы уже видим сближение, RUONIA приближается к ключевой ставке. И что-то опять будет меняться в системе.

А какой результат, кстати, вот такого рода политики, вот кто стал бенефициаром вот этих перекачиваний денег из Минфина в Центральный Банк? Банки, естественно. Какие банки? Банки, естественно, государственные. И опять мы здесь приходим к тому, что, в общем, система складывается (осознанно или неосознанно), что в ней начинает доминировать госсектор все больше и больше, продолжает доминировать все больше, больше и больше. Даже если посмотреть на ту же самую статистику ЦБ: скажем, активы пяти крупнейших банков, а не секрет, что это крупнейшие госбанки туда входят, и если в начале 2017 года активы этих пяти банков составляли где-то 55% от общих активов, то уже на начало нынешнего года, март-апрель, на 1 марта и апреля это уже 61,3-61,4%. То есть это довольно существенное увеличение.

Точно так же произошло увеличение по десятке банков, куда сейчас входит лишь один иностранный банк. То есть мы видим вот такое явное-явное укрупнение госсектора, в том числе и в финансовом секторе. Сможет ли такого рода экономика расти высокими темпами? Ну, остается большой вопрос. Будем надеяться, что чудо в виде крайне эффективных проектов национальных, оно состоится. Но это вообще вопрос не веры, конечно, должен быть, а каких-то знаний.

Я, честно говоря, вижу больше проблем. Проблем, связанных даже может быть, не столько с макроэкономической политикой, которая, безусловно, существует, но сколько очень таких вот... Опять-таки я не специалист в структурных реформах, но вот когда я общаюсь или попадается какая-то информация, как все устроено на микроуровне, - тут просто непаханое поле, как можно улучшать.

Могу просто привести один короткий пример. Допустим, регион «А», находящийся далеко от границы, сельскохозяйственный регион, производит хорошее зерно. Но понятно, что экспорт этого зерна дорог, потому что надо везти тысячи километров до ближайшего порта. Есть другой регион, где зерно не особо выращивается, но там... Кстати, вот в этом выращивающем зерно регионе, там есть свои мощности по его переработке. Казалось бы: перерабатывайте, везите и экспортируйте. Но политика наша тарифная устроена таким образом, как я вот некоторое время назад узнал, что субсидируется перевозка зерна. То есть гораздо выгоднее производителям вот это зерно из своего родного региона отвезти куда-то там, туда, где ближе порт, где тоже есть перерабатывающие мощности. Там оно перерабатывается, прибыль получается вот в том другом регионе «Б». Субсидии государство тратит на вот этот транспорт. И плюс еще вот этот регион, где могла бы создаваться большая добавленная стоимость, он тоже требует субсидий. И таких примеров, к сожалению, много.

Поэтому надо смотреть, в том числе, не только на макроэкономические, финансовые параметры и на политику в этой сфере, которые тоже, безусловно, важны, но и вот на такую регуляторную среду, где непаханое поле для улучшений. Это просто один из мелких примеров, а их много.

Ярослав Лисоволик: Спасибо большое. Вот вы затронули тему структурных реформ, а видите ли вы какие-то перспективы, какие направления это могут быть структурных преобразований, если мы говорим о России, в ближайшие годы? И вдогонку еще вопрос относительно нашего ближнего зарубежья. Вот с точки зрения тех стран, которые являются нашими ближайшими соседями, видите ли вы какие-то модели экономической политики, которые заслуживают нашего внимания, какие-то истории успеха? И как вы вообще оцениваете, скажем так, перспективы крупнейших экономик стран СНГ, скажем, если говорить о Казахстане?

Евгений Гавриленков: Ну, смотрите: по поводу структурных реформ... На самом деле понятие этих структурных реформ, оно настолько размытое, настолько оно общее, как бы это нечто такое, данное нам в ощущениях, что должно повысить производительность, грубо говоря, если вот так просто его описать или по крайней мере вот так следует из всех директив ACD и прочих-прочих институтов.

Очень много этих структурных реформ. И вот один пример, который я привел, ну это вот как бы из той же самой серии - создание какой-то более благоприятной регуляторной среды, включая, в общем, какие-то элементы и макроэкономической политики.

Что касается вот тех же самых структурных реформ, ну, по крайней мере, я слышу об этом, наверное, почти 30 лет. Вот когда только в 90-е годы начались какие-то преобразования, первый лозунг… Там было три, Олег Вячеславович не даст соврать, - макроэкономическая стабилизация, дерегулирование, структурные реформы. Вот это такая триада, она как бы все время была, звучала.

Мне кажется, что заниматься структурными реформами и обсуждать их 25-30 лет это просто неприлично. И если мы посмотрим на статистику ту же самую, в 2000-е годы, вот я не знаю, были ли эти, какие-то произошли, что-то улучшилось, в 2000-х годах экономический рост существенно превышал в России мировые. Потом вдруг что-то сломалось. Вроде бы ничего с реформами не случилось, то, что было создано, и в 2009 году, конечно, у всех произошел сбой, в 2010-2011 гг. российская экономика вновь начала расти какими-то более-менее приличными темпами, немного выше среднемировых (четыре с небольшим процента), а потом вот вдруг все сломалось. Означает ли это, что были какие-то контрреформы структурные, - большой вопрос. Я не думаю, что они... Что-то, наверное, тоже произошло в смысле контрреформ, но нельзя заниматься этим постоянно. Я думаю, что вот что проще сделать и быть реалистом, я скажу, что я не ожидаю каких-то вот этих условных структурных реформ, слишком уже все так зацементировано.

Но где действительно можно улучшать общую экономическую среду, это то, с чего мы начали, в сфере макроэкономики. Потому что, конечно, ставка, которую можно получать просто банкам, держа деньги на депозите в ЦБ, ну она неприлично высокая. И ситуация опять-таки начнет меняться, потому что все-таки придется ставку эту опускать. А когда мы будем смотреть еще на глобальную ситуацию…

Вот сейчас надулся пузырь какой-то, мини-пузырь на российском облигационном рынке, когда иностранные инвесторы активно вложились, потому что действительно стабильная ситуация и с точки зрения балансов, и каких-либо долговых проблем нет, и, конечно, купоны будут выплачиваться. Но вот случись что-то с глобальной экономикой, о чем говорилось, а оно явно случится когда-то, эти деньги так же легко уйдут. Не сегодня, не завтра, но через год, через полгода. И, конечно, это тоже ударит как-то там по валютному рынку. Поэтому, соответственно, это может оказать влияние и на другие параметры.

Но опять-таки думаю, что надо начать вот с того, что проще технически сделать: создать более предсказуемую макросреду, более стимулирующие, что ли, инвестиции в реальный сектор, не полагаясь на госпроекты, которые могут оказаться не совсем эффективными.

Да, и по поводу других наших соседей - Казахстана. Вы знаете, я с интересом, конечно, смотрел тоже на Казахстан до поры, до времени. Но когда там первым решением нового президента было предложение переименовать столицу, я немножко насторожился. Это не говорит, конечно, об экономической политике... Да, там были проведены реформы, но все-таки это меньшая по масштабам экономика, меньшая страна... Да, там есть мощный энергетический сектор, да, там гораздо больше доля участия иностранного капитала, есть большая репатриация прибыли. Но думаю, что все-таки это не показатель масштаба экономики. Казахстан наиболее, наверное, близкая к нам экономика, но и в какой-то степени ускоряет даже Казахстан, действуя в русле российской макроэкономической политики (я имею в виду курсовую политику, когда несколько лет назад они были вынуждены отвязаться от такой квазификсации курса тенге. И, в общем-то, не думаю, что здесь можно чему-то... Здесь можно обмениваться опытом, но вот что-то так просто перенимать, скорее всего, не получится.

Думаю, что здесь, конечно, в России действительно есть уникальные возможности в силу масштабов страны. И здесь Россия, скорее, она может войти в какой-то поток будущих изменений в структуре мировой торговли, если они состоятся. Потому что сейчас, конечно доминируют трансатлантические связи. Если мы смотрим на три крупнейших таких региона - Америка, Евросоюз, или еврозона, и Китай. Конечно, один из основных таких торговых потоков - это трансатлантические связи. Если Европа вдруг решит, осмелится повернуться больше в сторону Китая и будут увеличиваться именно торговые потоки на евразийском пространстве, то у России, конечно, появится больше возможностей для того, чтобы не просто перенимать опыт, но и делиться, и интегрироваться уже вот в таком большом пространстве. Эти евразийские связи, они, кстати, на протяжении веков доминировали вообще в мировой торговле. Потому что последние сто лет, как стали трансатлантические связи. А все условия складываются для этого, потому что дефицит, который мы сейчас видим и в Соединенных Штатах Америки, по масштабам в этом году приблизится, наверное, в номинальном выражении, не в процентном отношении к ВВП, а в номинальном выражении, к тому рекорду, который был до кризиса. Кто-то его должен финансировать. Или сокращать надо его, что пытаются делать Соединенные Штаты, либо кто-то должен финансировать. И сейчас, конечно, потенциальным кредитором, у кого большой профит существенный, это европространство, еврозона в первую очередь.

У Китая уже таких возможностей нет: профицит счета текущих операций сжался. Остается в меньших масштабах это Япония, частью арабский мир, которые были традиционными кредиторами. Но вот основная интрига в ближайшие годы, на мой взгляд, будет развиваться именно в политической, такой вот геополитической сфере - как будут перенаправляться глобальные потоки. Скорее всего, они рано или поздно перейдут из Европы в Азию в большей степени, чем сейчас это присутствуют через Атлантический океан.

Ярослав Лисоволик: Спасибо большое. Я думаю, совершенно естественным образом Евгений Евгеньевич подвел нас к вопросу, который я хотел тоже адресовать Ксении Валентиновне, относительно дедолларизации мировой экономики, российской экономики. Есть ли здесь какие-то перспективы того, что другие валюты станут играть более важную роль в российской экономике? Есть ли риски того, что Китай, который сейчас является крупнейшим владельцем казначейских облигаций США, будет как-то ускорять свои действия по избавлению от этих инструментов?

То есть как вы видите вот эти перспективы дедолларизации? Или это тема, которые последние, по-моему, немногим более года этой теме, но вам кажется, что, может быть, это несколько искусственно и на самом деле мировая экономическая система, как она есть сейчас, в принципе, сбалансирована и не нуждается в такого рода дедолларизации?

Ксения Юдаева: Ну, это достаточно сложный вопрос. Если говорить про мировую науку, скажем так, там есть две теории. Недавно был у нас на эту тему семинар даже в швейцарском банке. Одна теория говорит о том, что есть достаточно серьезные взаимосвязи между торговыми потоками и потоками заимствования, и, во всяком случае, пока они взаимоусиливают зависимость именно мировой экономики от доллара, где доллар играет лидирующую роль, но на самом деле далеко не единственную, и роль евро достаточно большая, ну, другие валюты, конечно, меньше.

А вторая - исторический взгляд говорит о том, что бивалютный стандарт, биметаллический стандарт, нескольковалютный стандарт - исторически гораздо более распространенная или как минимум не менее распространенная ситуация, чем одновалютный стандарт. Другое дело, какая система более стабильна или менее стабильна. У каждой системы есть свои достоинства и недостатки.

Если говорить про Россию конкретно, то у нас различные валюты используются. У нас доллар активно используется, и я думаю, что наша зависимость от доллара в серьезной степени связана с тем, что мы торгуем энергоносителями, где, кстати, если я не ошибаюсь (я недавно это выяснила, но могу ошибаться), не так давно перешли на торговлю именно за доллары, это произошло примерно в 67-68 году, а до этого на фунты торговались энергоносители. Но, тем не менее, поскольку это основные наши товары, они торгуются за доллары, поэтому у нас такая серьезная зависимость.

Если какие-то изменения будут с точки зрения этого конкретного рынка, это может

существенно на наш внутренний рынок повлиять. При этом мы страна, близкая к Евросоюзу, и как раз страны-соседи Евросоюза, там-то евро распространен в последние годы гораздо больше, чем доллар, как такая и резервная валюта, и ментальная валюта, я бы сказала, если говорить о валюте, используемой в торговле и в заимствованиях.

На пространстве ЕАЭС, о чем мы вспоминали, там на самом деле рубль достаточно существенно укрепил свои позиции, в последнее время в торговле там больше 60% доля рубля. Пока в финансовых потоках не настолько существенная по различным причинам, но, тем не менее, вот эта самая макроэкономическая стабильность, о которой мы здесь говорили, это фактор, который, в том числе способствовал укреплению позиции рубля на этом пространстве.

Поэтому мы как минимум живем в мультивалютном мире. Когда я говорила про нашу политику, я говорила даже не про дедолларизацию конкретно, а про девалютизацию балансов компаний, банков. Да, полностью, конечно, в ноль уйти нельзя, и это и не нужно, наверное. Мы участвуем в международной торговле и используем другие валюты.

Но есть и избыточный уровень, связанный, в том числе с опасениями нестабильности, особенно в инфляционных экономиках очень быстро развивается высокий уровень сбережений в иностранной валюте. И это, конечно, нужно снижать, потому что это создает дополнительные риски финансовой стабильности для экономики. И это та политика, которую мы проводили, и определенные результаты имели место быть. И в целом, даже если смотреть в конце 90-х годов, доля валюты в сбережениях и даже в номинировании различных цен была существенно выше, чем сейчас. И тот факт, что сейчас она снизилась, это фактор большей макроэкономической и финансовой стабильности в нашей стране.

Ярослав Лисоволик: Спасибо большое. Коллеги, мы приближаемся уже к лимиту времени. Я хотел бы попросить наших спикеров подвести своеобразный итог нашей дискуссии, проведя такой блиц-свот-анализ. То есть идентифицировать ключевой риск, ключевую возможность, ключевую слабость российской экономики на горизонте следующего года. Как вы видите драйверы, риски и слабости и возможности нашей экономики, в формате блица, вкратце. Или что-то хотя бы одно или два из этого. Пожалуйста. Евгений Евгеньевич, вы ближе всего ко мне.

Евгений Гавриленков: Я очень коротко. По-моему, риск один - это отсутствие приличных темпов экономического роста. Когда экономический рост на протяжении 10 лет в среднем находится на уровне немногим выше 1% и Россия отстает по всем показателям от мировой экономики, и пока мы не видим каких-либо явных улучшений, там 2%, которые Наталья озвучивала, или даже 3%, о которых говорит правительство, если национальные проекты сотворят чудо, это все равно для того уровня дохода на душу населения, который в России есть, это очень неудовлетворительно, особенно на фоне геополитических амбиций, скажем так, и противостояния, как угодно это называть, роли России.

Основной риск - я пока не вижу, как эти 0,5% или 2% превратятся во что-то, что бы превышало среднемировые.

Ярослав Лисоволик: Спасибо. Ксения Валентиновна?

Ксения Юдаева: Немножко рекламы. Мы на следующей неделе выпускаем Обзор финансовой стабильности, он будет говорить как раз о рисках и уязвимостях, которые есть в российском финансовом секторе. Но рисков сейчас все-таки больше, скорее, внешних, а уязвимостей - скорее, внутренних. Да, можно говорить, что у нас в среднем долговая нагрузка такая, что позволяет ее в каких-то случаях наращивать, но в некоторых секторах у нас накапливается повышенная нагрузка, и это может создавать уязвимости для финансового сектора и экономики.

Наталья Орлова: Я думаю, что для меня главный риск - это ухудшение структуры экономики. Очень трудно отцифровать долю государства, есть разные оценки. Большинство оценок говорит, что вроде по статистике она или не растет, или растет несильно, но я думаю, что, конечно, есть косвенное ощущение, что она все-таки увеличивается. И я думаю, что это самый большой риск, наверное, не только на ближайшие годы, что какие-то даже очень позитивные начинания, проекты, которые запускаются, из-за отсутствия мультипликатора со стороны частного сектора, они, собственно, могут дать очень слабые эффекты с точки зрения роста и, как следствие, с точки зрения тех рисков, о которых мы говорили.

Олег Вьюгин: Ну, я думаю, что мы именно по риск-экономике говорим в целом, и, наверное, этот риск заключается в том, что на сегодняшний день попытка решить проблему экономического роста путем мобилизации либо государственных инвестиций, либо мобилизации под дирижизмом государства. То есть вот эта попытка, она с большой вероятностью будет несостоятельной. А нежелание опять же увидеть, что есть другие способы... Точнее так: желание, может быть, видение-то есть, но нежелание это использовать - мне кажется, вот это самый большой риск. Потому что за него потом придется расплачиваться.

Ярослав Лисоволик: Спасибо. Ну что, коллеги, я тогда вкратце подведу итоги. Наверное, можно сказать, что из нашей дискуссии мы с облегчением узнали, что кризиса вроде бы как не будет в ближайшей, обозримой перспективе, ну, по крайней мере, явных предпосылок таких нет. И одним из ключевых рисков, неоднократно об этом говорилось, является действительно то, что экономический рост у нас слишком медленный, слишком низкий. Будет ли он ускоряться за счет тех стимулирующих мер, которые мы все-таки ожидаем, а мы ожидаем, видимо, некоторое ослабление вот этой жесткой политики, которую мы сейчас видим, в макроэкономической сфере, время покажет. Но, наверное, определенные возможности здесь есть.

На этом позвольте мне завершить нашу дискуссию, поблагодарить вас за внимание, за ваше терпение, то, что вы досидели до самого конца, нас послушали, и, конечно, наших участников за очень интересные выступления. Спасибо.